陶冬：联储收紧债市遭殃|中国宽松地产松绑

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美联储投下一枚深水炸弹，炸沉了美国债市。上周公布的三月FOMC会议纪要显示，联储计划在五月会议上加大加息力度，并开启缩表程序，其决心之大、态度之鹰，出乎交易员的预期，美债遭到抛售。美国国债在今年第一季度走出了1973年以来最差的季度表现，进入四月份后市况继续恶化。由于联储大谈缩表，其资产组合中重仓的十年期债券受到最大创伤，十年期国债利率突破2.7%，达到2019年1月以来的高位。十年期对两年期国债的利差翻为正值，但是市场对经济衰退的担忧并没有因此而改善，全球股市亦显疲软，美股也出现一个月来最大的单周跌幅。

俄罗斯加强了对乌东地区的军事行动，不过油价继续下探，IEA31个成员国宣布在未来六个月释放1亿2000万桶原油储备，包括美国之前宣布释出的6000万桶原油，布伦特石油价格在每桶100美元上下激烈舞动。美元指数一度升破100，收在99.85的近一年高位，日元贬值。所有基金都在根据联储的暗示作出风险权重上的调整、资产配置上的调整。黄金上周有波幅无涨幅。在卢布收复汇率失地后，俄罗斯央行大幅减息。

美国国债继续遭遇罕见的抛售，今年以来债市表现是五十年来最差的，市场担心美国经济承受不了联储的激进式加息。候任联储副主席布拉纳达在一场公开演讲中表示，“一直通胀是联储的头等大事”，更直言“如果需要，联储应该在今年就把联储利率推升到中性水平”。官方和市场公认的中性利率为2.4%，也就是说她隐含的说法为今年联储利率需要加息九码。布拉纳达是白宫的红人，鲍威尔的副手，FOMC成员中最大的鸽派人物，她的强硬表态出乎交易员的预料。

无独有偶，在刚刚公布的FOMC三月份会议纪要显示，美国货币当局准备激进地调高利率，在五月会议上加息50点甚至更多，同时开启收缩资产负债表，每月回收950亿美元的流动性。联储的资产负债表规模在9万亿左右，联储打算每年抽取超过1万亿的基础货币。

联储的货币政策落后于通胀形势，需要用更激进的方式来抑制物价上升，这是经济需要，又是政治需要。五月份很可能是联储二十一年来首次加息幅度超过25点，凸显货币当局抗击通胀的决心，也许鲍威尔要的就是这个政治效果和民意效果。

目前所见的美国通胀，实际上来自三个不同的源头。经济旺畅，就业市场炽热，带来了周期性通胀。连年实施超宽松的货币政策催生出货币性通胀。西方国家制裁俄罗斯能源出口，触发油价、天然气价格暴涨，触发了人为性通货膨胀。

联储收缩货币政策，对周期性通胀有抑制作用，应对货币性通胀就作用有限，更积极的缩表才是关键，但是在财政赤字依然庞大的时候未必做得到。至于被人为地拉高的油价、粮价就根本不是货币政策可以影响得到的。所以美国抗通胀的道路会崎岖，在基数效应所带来的回落后，可能较长时间都在高位徘徊，而美国经济尤其是房地产市场已经习惯了极度宽松的货币环境，一旦货币政策戏剧性变脸，美国经济可能承受不住。

在太平洋的另一端，日元兑美元汇率一跌再跌，创下了20年的新低。造成日元近月急泻的原因，概括来讲三个词，石油、利差和套利。第一个原因是石油价格飙升，对日本的冲击可以说在世界上工业国中是最大的，日本的石油消费几乎100%依赖进口，而且石油库存水平很低。日本的石油进口成本暴涨，更出现了十三年来首次经常项目赤字。

第二大原因是利差。美国联储表态要大踏步加息，国债利率大幅上升。日本银行就不同，行长黑田东彦清晰无误地表明，没有计划结束量化宽松政策，将继续在预设的国债利率区间无限量购债。日债利率几乎没有上升，所以美债就显得更有吸引力，本国资金大量流向美债，推动日元贬值。

第三个原因是套利。日元以借贷成本低、汇率波动小而著称，所以在很多场合被用作套利交易的借贷货币。日元是目前金融市场上最便宜的借贷货币，对冲基金借日元买海外债券赚差价，买股票、做大宗商品。

日元低迷的长期原因，还是经济没有起色。尽管日本经济差不多走出了疫情衰退，但是增长的底气不足，这和老龄化、少子化有关。企业的投资基本上是在海外设厂，这帮不到日本的本土就业，年轻人消费基本上躺平，而消费低迷又反过来降低了企业在本土投资的意愿。

笔者认为日本经济的增长动力，和美国之间的差距越拉越大，甚至不如欧洲。这是日元进入新的下降通道的根本原因，日本政府需要作出结构性改革，重振企业在本土投资的信心，打破投资与消费之间的恶性互动，而不是不停地通过赤字财政来刺激经济。

日本银行总裁黑田东彦，素有日元先生之称。趁着乌克兰危机而放手让日元贬值一次，相信他是有备而来的。不过我希望日本当局可以在经济结构上多做功夫，改善基本面因素，把经济推上可持续增长的轨道。

总理李克强在国务院常务工作会议上指出， 国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大。提出把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案。

比起去年12月中央经济工作会议时候，政府对经济前景的判断更加审慎，在推出新的经济刺激上也显得更积极主动。今年一月开始银行批出贷款的积极性明显提高，但是经济实体接受贷款却不热烈。公共开支入春以来明显加速，不过受到疫情重燃和地方财政状况的双重挤压。地方政府手头的优质项目也不不多。

从一二月数据看，经济运行基本符合预期，但是投资和消费的改善势头不理想，三月份受到疫情冲击，增长被进一步的拖累。另外，出口订单明显放缓。就业市场存在着突出的矛盾，一则大学生就业难；二则房地产、教培和互联网行业因为各自的原因遭遇失业和降薪的压力。

因应这种经济环境，政府在刺激经济上的迫切感越来越强。首先，房地产市场限制政策被大面积取消，各地政府根据自身的情况调整房地产政策。其次，财政支出更积极了。彭博通讯社报道了14.8万亿元的投资计划，这个数字有误导成分，它包括了已经计划甚至开工的所有投资项目，新增投资金额估计在2.5万亿左右，也是一个大数目。中国人民银行降准降息的呼声也在高涨。

笔者相信基建投资是根基，不过正在受到疫情的严重干扰。货币政策会进一步宽松，全面降准和调低MLF利率应该会发生，但是必须要走出目前的流动性陷阱，才能让货币政策可以有效地提振经济活动。刺激政策中最关键的，恐怕还是房地产政策。政府对房地产的限制在多数城市已经放松，重点城市的成交也有所反弹。但是目前所见小阳春，会不会持续，要看疫情发展，要看居民购买力，更要看房价预期。现在的房地产和2016年那一轮的最大差别是价格预期。当年涨价去库存，是建立在居民储蓄还很庞大、房价只升不跌的信念还很强烈的基础之上的。

中国经济需要比现在更积极主动的刺激措施，来改变增长预期、收入预期、利润预期和房价预期。

本周在数据上关注中国的社融和信贷数据，关注美国的消费信心指数。欧洲央行例会，由于乌克兰局势，预计不会有政策举动，但是拉加德在记者会上也许会对未来政策走势给出新的暗示。加拿大银行可能加息50点，加拿大的加息步伐大致和美国同步。

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